Uzavřené podílové fondy – přítel rentiéra

originál byl publikován v časopisu FOND SHOP 1/2015

Uzavřené podílové fondy neboli closed-end funds mají období své slávy zřejmě natrvalo za sebou. Přesto ale mohou nabízet pro některé investory zajímavé podmínky.

Nestojí v popředí zájmu investorů a u nás se o nich nemluví takřka vůbec. Nejsou „cool“, ale často nesou slušnou dividendu. Mohou být volbou pro menší investory, kteří hledají diverzifikaci. Období největší slávy už mají za sebou a dnes jsou v popředí modernější produkty typu ETF. Jsou starším bratrancem klasických podílových fondů, ale objem spravovaných prostředků je 50 krát nižší. O jaký produkt jde? Closed-end Funds – neboli CEFs, čí uzavřené podílové fondy. 

O CO JDE?

Uzavřené podílové fondy bychom mohli zařadit do jedné rodiny s klasickými podílovými fondy (Mutual Funds – MF, také někdy označované jako „open-end funds“) a burzovně obchodovanými fondy (ETFs). Stejným znakem rodiny je, že poskytují podíl na vlastnictví portfolia cenných papírů a jsou dostupné i nejmenším investorům, kteří hledají diverzifikaci. Jsou tak souhrnně nástroji kolektivního investování. Podobně tak jako v podílovém fondu, portfolio manager disponuje se svěřenými prostředky a investuje je za účelem zhodnocení kapitálu. CEF mají 2 hlavní investiční cíle. Tím častějším je poskytování pravidelného příjmu, při zachování hodnoty kapitálu fondu. Alternativou pak bývá dlouhodobé zhodnocení kapitálu jako celku. Fondy nejčastěji investují do burzovně obchodovaných cenných papírů, jako jsou prioritní nebo kmenové akcie, korporátní nebo vládní dluhopisy a konvertibilní dluhopisy. Vypisují nebo kupují opce, výjimkou nejsou ani deriváty anebo strukturované produkty typu MBS či ABS. Výhodou je, že všechny tyto cenné papíry jsou obchodovatelné a tudíž je 95 % všech CEF schopno vykazovat na denní bázi hodnotu svého portfolia na akcii (NAV – net asset value). A tady dochází ke klíčovému rozdílu mezi CEF a podílovým fondem. Zatímco podílový fond od vás vždy vykoupí emitent (většinou banka) za cenu přibližnou NAV, u CEF tomu tak není. Akcie CEF fondu jsou obchodovány na burze stejně jako kterákoliv jiná akcie firmy. Za kolik jste schopní prodat vaši akcii fondu, závisí tedy pouze na nabídce a poptávce po daném fondu na trhu. Hlavním znakem CEFs oproti podílovému fodnu a ETF je tedy to, že se v čase obchodují s diskontem nebo s prémií ke své reálné hodnotě.
Jak jsme si již uvedli, u podílového fondu má emitent povinnost vykoupit od vás podílový list (investiční akcii) za reálnou hodnot. U ETF je mechanismus nastaven tak, že je při převisu nabídky nebo poptávky umožněno velkým hráčům arbitrážně reagovat na tyto změny. ETF podle toho vydává nebo stahuje nové akcie a to téměř na denní bázi. Tak se udržuje cena ETF blízko hodnoty jejího portfolia. U CEF by měl být počet akcií stále stejný, pokud to není definováno v investiční strategií jinak. Otsud pochází právě název „uzavřený fond“. Neznamená to tedy, že do fondu se dá vstoupit pouze při úpisu, jak by to mohl mnohým název evokovat.

PROBLÉMY V HISTORII

Zpět do historie. První CEF vzniklo v USA už v roce 1893, tedy o 30 let dříve než první klasický podílový fond. Během spekulační mánie v letech 1927 až 1928 začaly investiční společnosti reagovat na poptávku lidí po „čemkoliv burzovně obchodovatelném“ a začaly pro veřejnost emitovat „řetězové fondy“. Šlo o CEF, které vlastnilo akcie jiného CEF vydaného např. měsíc před tím, a to vlastnilo akcie dalšího CEF vydaného 2 měsíce předtím, které vlastnilo akcie fiktivní
firmy, která nic neprodukovala. Při zhroucení trhu v letech 1929 až 1932 ovšem vyšly tyto skutečnosti najevo, když se ceny akcií celého řetězce zhroutily na 0 USD. Hlavním představitelem těchto podvodů byla investiční  banka Goldman Sachs a do konce 30. let padla v reakci na tento podvod řada pokud a i trestů odnětí svobody. Od té doby se ale podstatně zvýšila regulace a transparentnost těchto fondů a ve výroční zprávě si vždy můžeme pročíst celé portfolio fondu, jestli je diverzifikované, jestli „sedí“ naším investičním představám a podobně.

SOUČASNOST

V současné době na NYSE například najdeme akcie CEF fondu General American Investors Co. Inc.(GAM), který byl založen ještě v roce 1927 a svým investorům slouží dodnes. Spravuje přes miliardu dolarů a např. za rok 2013 vyplatil dividendu více než 5 %. Celkově se v současnosti na amerických
burzách obchoduje asi 650 CEF fondů, které měly ke konci roku 2013 pod správou zhruba 280 mld. USD. Většina z nich je zaměřených na generování
pravidelných příjmů. Velká část fondů vyplácí dividendu na čtvrtletní, ale i měsíční bázi, z čehož se dá usuzovat, že většina fondů je zaměřena na papíry nesoucí fixní příjem, zejména dluhopisy. Před 10 lety byl jejich podíl v portfoliích CEFs až 75 %. Nyní ale díky rally na amerických trzích nabraly na popularitě i akcie. Poměr je tak aktuálně 59 % v dluhopisech a 41 % v akciích. Fondy jsou často nuceny naslouchat požadavkům svých akcionářů, kteří od nich požadují vždy co nejvyšší výnos. Krátkodobé zájmy jdou tak do popředí před dlouhodobými cíly. Jsou fondy, které jsou řízené velkými investičními skupinami typu BlackRock nebo Morgan Stanley. Ty spravují desítky různých fondů a na trh vždy vyšlou fond, který je v té době tematicky „in“. Koncem 90. let přišlo hodně
technologických fondů, následně Emerging Markets fondů. Po krizi fondů, které platily stabilní výnos, dnes přicházejí akciové fondy. Hlavní výhodou CEF je, jak už bylo zmíněno, že můžeme najít fondy, které se aktuálně obchodují pod svojí reálnou hodnotou. Když najdeme fond, který má hodnotu 10 USD na
akcii, ale obchoduje se za 9 USD na akcii, můžeme si koupit celé portfolio 10% slevou. Riziko je ovšem v tom, že nevíme, za kolik ho můžeme v budoucnu
prodat. Může totiž poklesnout hodnota portfolia, anebo se z nějakého důvodu od fondu odvrátí investoři a fond se může později obchodovat i s 15% diskontem.
Výhodou ale je, že pokud věříme portfoliu, které fond má, a nechť jsou tam například firemní dluhopisy nesoucí v průměru výnos 5 % ročně, tak se k ním prostřednictvím fondu dostaneme s 10% slevou, tudíž vlastně koupíme portfolio s hodnotou 10 USD a výnosem 50 centů za 9 USD. Náš výnos bude tak nebude 5 %, ale 5,5 %.  Rizikem ovšem je, že pod tlakem akcionářů  toužících po vysokém výnosu vyplácejí některé fondy mnohem vyšší dividendu, než jsou schopny vygenerovat a tudíž se taková dividenda vyplácí z vlastního kapitálu, což vede v delší době k erozi hodnoty majetku portfolia. Je to podobný případ, jako když si španělská Telefonica „vytahovala“ z české dcery nezdravě vysokou dividendu a snížila tak cenu akcie z 500 Kč na 300 Kč za 5 let. Díky regulaci ale musí CEF ve výroční zprávě vždy uvést, z  čeho je dividenda tvořena, tudíž kolik činí příjmy z portfolia (dividendy + kupóny), kapitálové zisky (kurz) a kolik
jde z vlastního kapitálu. 

POPLATKY

Co se týče poplatků, tak jsou CEF podobně jak podílové fondy aktivně řízeny a platí se manažerský poplatek. Ten je ve výši zhruba 1 % až 2 % p.a. z majetku fondu. Závisí taky na tom, jestli fond operuje s „pákou“, v tom případě se poplatky zvyšují o úroky z toho dluhu. ETF, jelikož jsou většinou pasívně řízena, mají celkem logicky poplatky naopak nižší. Neplatí se tady žádné vstupní nebo výstupní poplatky, jak je tomu u MF, ale stejně jako u ETF je nákladem poplatek
brokerovi za uskutečnění obchodu na americké burze.

RIZIKA

Z pohledu českého investora je hlavním rizikem kurzový rozdíl, poněvadž CEFs jsou denominovány v USD a tím pádem jsou i jejich dividendové příjmy v dolaru. Pro větší hráče může být zase omezením nižší likvidita. CEFs jsou totiž dlouhodobým nástrojem pro americké rentiéry, kteří je zpravidla drží do konce svého života a následně je mohou přenechat potomkům. Denní objemy mnoha z nich jsou na úrovni do 10 milionů korun, což představuje objem některých menších emisí v Praze, typu Pegas nebo Philip Morris. Closed-End-Funds jsou tedy relativně konzervativní instrumenty se svou vlastní historií, svými specifiky, se svými riziky, ale i výhodami. Při rozumné kombinaci jednotlivých fondů v čase se dá vytvořit relativně zajímavé konzervativní portfolio s velmi slušným výnosem.
Jako jedna z mála, ne-li jediná na českém trhu, se problematice Closed- End fondů ve spolupráci s autorem článku věnuje společnost Best Buy Investments,
která je rovněž zapojuje do svých investičních strategií. ■